宏观经济专题:地址当局债务危急与金融部家声险的双螺旋组织——

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  原标题:宏观经济专题:地方政府债务风险与金融部门风险的双螺旋结构——基于非线性DSGE模型的分析

  宏观经济专题分析是《IMI宏观研究月报》的特色,主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析,提高了报告的学术内涵。本文作者为厦门大学王亚南经济研究院,博士研究生熊琛;厦门大学王亚南经济研究院、经济学院助理教授,经济学博士金昊。

  本文构建了一个金融部门持有具有违约风险的地方政府债券并受到杠杆约束的 DSGE模型并进行全局非线性求解,以刻画中国地方政府债务风险与金融部门风险紧密相依、相互传导的风险“双螺旋”结构的特征事实,探讨风险传导机制、量化风险依存程度并进行政策分析。本文的研究显示:模型中债务违约与不违约两种状态相互转换,线%的产出损失;地方政府债务风险与金融部门风险相互强化,且风险的依存关于不同经济状态呈现出非线性特征;传导机制上,地方政府债务违约风险提高金融风险并向实体经济部门传导,而金融部门风险通过直接的资产负债表渠道和间接的一般均衡效应渠道向地方政府债务风险传导;通过粒子滤波推断的金融部门风险与地方政府债务风险的历史状态高度相关,进一步的历史分解表明地方政府债务违约风险能够解释 5.87%的金融部门风险,而金融部门风险则能够解释78.79%的地方政府债务收益率价差;最后,政策分析表明,延长债务期限的政策会通过金融风险渠道放大地方政府债务违约风险的经济衰退效应。本文的研究结果意味着,应当尽量减少对超长期地方政府债务的依赖以免强化金融风险对地方政府债务风险的敏感性,且应当推行投资主体多元化以分散积聚在金融部门的风险,弱化风险的传染。

  2008年金融危机之后,中国经济面临的一个比较突出的问题是地方政府债务规模呈现爆发式增长,地方政府债务风险高企。为应对全球金融危机对中国经济造成的前所未有的冲击,中国政府开启了大规模的经济刺激计划。该计划短期内有效稳定了中国的经济增长,但也为经济的长远发展埋下了隐患,其中最突出的问题之一就是松绑了地方政府举债,导致了地方政府债务规模不可控的增长[1]。同时,在2008年金融危机之后,中国经济面临的另外一个比较突出的问题是金融部门风险的累积,其中最明显的例子是快速发展的影子银行。

  当前中国宏观经济面临的诸多部门风险之间是紧密相连的,一个部门风险的恶化可能会传染到其他部门,从而引发系统性宏观金融风险。地方政府债务风险与金融部门之间风险正是如此。正如徐忠(2018)指出的那样,地方政府债务风险可能直接转化为金融风险。当然,相反地,金融部门的风险也会对地方政府债务风险产生影响,例如金融机构的持有意愿会直接影响地方债务能否正常发行与展期。

  (1)政策函数。在对模型全局求解之后,得到的解就是控制变量关于状态变量的政策函数。这一部分首先通过求解出来的政策函数来分析在模型里面地方政府债务风险与金融部门风险之间的关系。

  随着金融部门资产负债表状况恶化,地方政府债务收益率价差不断上升。随着地方政府债务违约风险的上升,金融部门流动性风险指标即流动性约束乘子也不断上升。从政策函数可以看到,金融部门风险与地方政府债务风险之间是相互强化的,金融部门风险的上升会强化地方政府债务风险,地方政府债务风险的上升也会加深金融部门风险。

  通过政策函数,还可以分析金融部门风险与地方政府债务风险这两者的相互依存关系对于经济状态的敏感性[1]。地方政府债务风险对金融部门风险的影响大小取决于经济状态:随着金融部门资产负债表的衰退以及地方政府支出的上升,金融部门风险对地方政府债务风险变动越来越敏感。金融部门风险对地方政府债务风险的影响大小取决于经济状态:随着违约风险的减小以及生产率的上升,地方政府债务风险对金融风险变动的敏感度 呈现非线性变化。通过上述分析能够得到的一个结论是,金融风险与地方政府债务风险的相互依存是对经济状态敏感的,会随着经济状态的改变而改变。

  (2)真实违约模拟。模型中存在着地方政府债券发生真实违约的可能,接下来本文做了一个地方政府债券发生真实违约的模拟。 本文在接下来进行的所有随机模拟均从模型经济的随机稳态出发。在地方政府债务发生违约的当期,由于地方政府违约了部分债务,导致金融部门直接的资产损失,金融部门实现的收益率价差下降,随后在接下来的一期上升。金融部门的流动性约束乘子与实现的地方政府债务收益率价差有着类似的变动轨迹,而金融部门的净资产损失达到 6.50个百分点。地方政府债务的违约也导致了实体经济衰退,在违约当期产出下降0.43个百分点的随机稳态产出。考虑到地方政府债务违约对产出产生了较为长期的影响,地方政府债务违约对产出有着很高的累积影响,在30期内产出的损失就相当于7.41个百分点的随机稳态产出。由上述分析,地方政府债务的真实违约会导致金融部门资产负债表恶化,进而对实体经济产生了较为严重的影响,导致非常高的产出损失。

  (3)风险相互传导的机制:脉冲响应函数分析。这一部分将通过冲击的脉冲响应函数分析探讨地方政府债务风险与金融部门风险之间的相互传导,即风险的双螺旋结构。当地方政府债券的违约风险上升时,给金融部门资产负债表造成了冲击,也造成了实体经济的衰退。当地方政府债券的持有者即金融部门意识到地方政府违约风险上升时,金融部门会考虑到潜在的违约损失,从而影响地方政府债券价值。可以看到,违约概率上升使得地方政府债券的价格下跌,而地方政府债券的收益率价差升高。由于地方政府债券价格下跌,地方政府也不得不通过发行更多新的债券来弥补财政赤字,使得地方政府负债上升。地方政府债务违约概率的上升给债券的持有者金融部门造成了直接的冲击,导致金融部门风险的上升,即衡量金融部门流动性风险的指标流动性约束乘子上升。尽管此时并没有实际的违约,但是由于金融风险的上升所引致的一般均衡效应导致金融部门的实际净资产损失。金融部门风险的上升和金融部门资产负债表的衰退进一步向实体经济传导,导致了投资和产出的下降。

  接下来通过金融部门净资产损失的脉冲响应函数来看金融部门风险向地方政府债务风险的传导机制[2]。当金融部门突然损失了一部分的净资产后,其资产负债表状况的恶化导致其杠杆约束变紧,流动性约束乘子上升。金融风险的上升会通过直接和间接的渠道影响地方政府债务风险。直接的渠道是金融部门的资产负债表渠道:金融部门资产负债表的衰退导致金融部门融通资金的能力受限,因此,对于持有的地方政府债券会要求更高的收益率,地方政府债券的价格下跌。直接的金融部门资产负债表渠道影响了地方政府债券的价格,导致地方政府债券收益率价差升高。另外一个间接的渠道是一般均衡效应渠道:金融部门资产损失会导致实体经济的衰退,从而引致地方政府违约概率的上升,进而导致地方政府债券收益率价 差的进一步升高。直接的资产负债表渠道和间接的一般均衡效应渠道会相互作用、相互加强,强化金融部门风险向地方政府债务风险的传导。

  这一部分通过脉冲响应函数分析了金融风险与地方政府债务风险相互传导的风险双螺旋结构。金融部门的资产负债表状况是风险双螺旋结构的核心,是风险相互传导的关键。由此可见,地方政府债务危机、金融危机以及实体经济危机在风险双螺旋结构模型中,倾向于同时发生,从而触发系统性宏观金融风险。

  (1)非线性状态空间表达与粒子滤波。2009—2011年的第一季度金融危机的直接影响渐渐减小,城投债的价差逐渐减小。2011年第二季度直到2012年第一季度受国内信用风险事件以及欧债危机的影响,城投债的价差逐步上升达到一个高点。2012年的第一季度以后城投债价差大致呈现出下降的趋势,直至2013年第一季度开始又重新回升,此后均保持在了一个相对高的位置。2009年第三季度至 2011年第二季度产出逐渐走出2008年金融危机时期的低谷,但自2011年第二季度之后呈现出逐渐下降的趋势。地方政府支出的变化趋势在2009—2011年呈现上升状态,此后有所回落。从 2014 年的下半年开始,地方政府支出又开始回升。

  通过对比实线与虚线,可以看到粒子滤波推断的结果与实际数据均比较接近。代表推断状态与实际数据之间差距的统计量均方误差平方根(RMSE)分别为 0.0052、0.0000 和0.0021,均在一个较小的范围内。这表明模型中粒子滤波推断的变量状态能够较好地拟合真实数据的趋势,也表明本文的模型能够较好地拟合现实。

  (2)地方政府债务违约风险与金融部门风险的历史状态。通过粒子滤波推断,得到了模型中的变量在2009年第三季度至2017年第三季度期间的历史状态。这里着重分析报告地方政府债券违约概率以及金融部门的流动性风险状态。地方政府的违约概率自2009年后由高走低,随后受到国内外的信用事件的影响在 2012 年年中达到一个高峰;在2014年年中到 2015年年中,由于处于地方政府债务偿还的高峰期,此时收益率价差大幅攀升,因而模型识别出来这一段时期违约概率上升。

  金融部门流动性风险状态的走势与城投债收益率价差的走势高度相关,相关系数是 0.89。从数据推断看,金融部门流动性风险指标除了受地方政府债券收益率价差的影响,也会受到宏观经济状态波动的影响,因此,金融部门流动性风险状态的走势与城投债收益率差价的走势并非完全一致。

  (3)历史分解。这一部分将通过反事实分析分解地方政府债券收益率价差以及金融部门流动性风险指标以量化地方政府债务风险与金融部门风险之间的依存程度。地方政府债券收益率的价差主要包含了两个部分:流动性溢价以及违约风险溢价。违约风险溢价与地方政府债券的违约风险相关联,而流动性溢价则反映了债券的持有者金融部门的流动性风险状况。而金融部门的流动性风险会受宏观经济基本面的影响,也会受到地方政府债务违约风险的影响。这里为了进行历史的分解,假定经济中不存在地方政府债务违约风险,重新求解模型,并将前文通过粒子滤波得到的经济冲击过程代入无违约风险的模型中,得到反事实的地方政府债券收益率价差。金融部门流动性风险指标的反事实状态同样通过假定当期不存在违约风险而得到。通过上述计算,可将地方政府债券的收益率价差分解为反映金融风险的流动性溢价以及反映违约风险的违约风险溢价,同时将金融部门流动性风险指标分解为违约风险部分以及宏观经济基本面部分。

  当不存在地方政府债券违约风险时,地方政府债券收益率价差和金融部门的流动性风险均变小。经过计算,在样本期间,地方政府债券收益率价差有21.21%归因于债务违约风险,其余78.79%归因于金融部门流动性风险。而5.87%的金融部门流动性风险可归因于地方政府债券的违约风险,考虑到地方政府债务仅占金融部门资产的一小部分,这一数值已十分可观。

  (4)同时纳入地方政府债券与城投债券的分析。前述基准分析是基于城投债收益率价差数据,接下来将纳入政府预算的地方政府债券包含进来展开对比分析。城投债是地方政府融资平台的负债,属于地方政府的或有负债,而地方政府债券是地方政府直接发行、负有法定偿还责任的债券。在 2014 年之前,仅有上海、广东等少数省市试点地方债,两者的差距不是很大。2014 年之后,地方政府债券大量发行,且其收益率价差明显低于城投债。2014—2017 年,同时包含城投债和地方政府债券的收益率价差一路走低,而城投债的收益率价差保持相对高位。出现这一现象的可能原因是,地方政府债券是纳入政府预算安排的,其具有的政策优势(如可以用来抵押)以及来自中央政府的隐性担保预期,使得其收益率较城投债更低。同时,2014 年城投债收益率价差上升与地方政府债券的大量发行也有潜在关系:大量发行、成本更低且有更高担保预期的地方政府债券可能 会对城投债有一定的挤出效应,即金融机构会更偏好地方政府债券从而抬升城投债的收益率价差。

  接下来针对同时包含城投债和地方政府债券的收益率价差的数据,同样进行了历史状态的推断得到了历史的违约概率。违约概率自2014年后逐步下降,与仅有城投债的情形有着明显的差异。

  针对地方政府债务风险不断累积的情况,中国政府采取了一系列重大措施以控制风险。 总结起来,中国目前处理地方政府债务问题采取的思路是“开前门,堵后门”。这其中的“开前门”很重要的内容就是针对债务置换或者新增债务,延长债务发行的期限。2018年5月4日财政部下发的《关于做好 2018年地方政府债券发行工作的意见》(财库〔2018〕61号)中地方政府债券期限结构增加了15年、20 年期限。化解存量债务需要一定的时间,如果地方政府财政短期内发生困难甚至难以支付债务利息,“借新还旧”或者延长债务的期限是最现实的解决办法。“借新还旧”或者延长债务期限的政策操作从短期来看,避免了地方政府资金链的断裂,在一定程度上遏止了地方政府债务风险向不 可控的方向发展。但这样的政策操作除了对地方政府财政状况产生影响外,还会对包括金融部门在内的其他部门产生影响。下面通过脉冲响应函数的对比分析评估上述政策的效应。

  地方政府发行更长期限的债券能够有效缓解财政压力:从稳态角度分析,发行的债券期限越长,每期的还本付息越少;从动态反应角度分析,发行更长期限的债券使得债务偿付以及财政赤字的增幅减小。当金融部门持有的地方政府债券期限延长后,相同大小的债务违约风险上升导致更多的债券价格的下跌;同时,金融部门的净资产减少得更多,金融部门流动性风险指标流动性约束乘子上升得越多;最终也导致更多投资以及产出的下降。通过上述脉冲响应函数的对比分析可以看到,地方政府发行的债券期限越长,地方债务违约风险会通过更强的金融风险渠道带来更大程 度的经济衰退效应。

  上述结论背后的经济机制不难理解:金融部门对地方政府债券的定价取决于对未来的预期,从而其自身的资产负债表状况也取决于与地方政府债务相关的预期;当金融部门持有的地方政府债券的期限越长时,金融部门对未来预期的变动越敏感。因此,当地方政府的债务违约风险发生变化从而影响到金融部门对未来的预期时,更长的持有期限会让金融部门对风险变化做出更加强烈的反应。

  本文计算了不同地方政府债券发行期限情形下的主要宏观经济变量的标准差。无论是产出、地方政府债券相关变量还是金融部门相关的变量,其模拟标准差在更长的债券期限情形下均更大。上述分析的结果与前文脉冲响应函数分析的结论是一致的。这一部分针对延长债务期限的政策分析表明,尽管这一政策在短期内能解燃眉之急,减轻财政压力,但从长期来看,地方政府债务风险通过强化金融风险渠道,放大了宏观经济波动。因此,化解地方政府存量债务,降低地方政府债务违约风险才是解决问题的根本途径。

  当前中国地方政府债务风险与金融部门风险相互传染、强化,形成风险的“双螺旋”结构。理解这种风险的“双螺旋”结构,量化风险依存的程度,对当前系统性风险防范以及相关政策制定有重要意义。为探讨风险的传导机制并进行政策分析,本文构建 DSGE 模型,引入有违约风险的地方政府债券,地方政府债券被面临杠杆约束的金融部门持有。在对模型全局求解之后,通过政策函数以及脉冲响应函数分析了模型中地方政府债务风险与金融部门风险的关系以及相互传导的机制。接下来使用粒子滤波法利用 2009 年第三季度至 2017 年第三季度的城投债收益率价差、 产出以及地方政府支出数据,推断了模型隐含的违约风险与金融风险的历史状态,并通过反事实分析量化了风险 依存的程度。最后,本文还探讨了“借新还旧”、延长期限这一政策的效果。

  1、 本文使用的全局非线性解与扰动解存在较大差异,这在地方政府债务收益率价差的分布上有着清晰的体现,全局非线性解相比扰动解能够更好地刻画地方政府债券的定价行为

  2、 政策函数分析表明,在本文构建的模型中,地方政府债务风险与金融部门风险之间相互强化,并且这种风险的依存对经济所处的状态具有敏感性;③地方政府债务违约风险会对金融部门资产负债表带来冲击,导致金融资产负债表的衰退并影响实体经济,而金融部门资产负债表的衰退则会通过直接的资产负债表渠道和间接的一般均衡效应渠道向地方政府债务风险传导,引起地方政府债券收益率价差的上升以及违约风险的上升;④对地方政府债券收益率价差以及金融部门流动性风险指标的历史分解表明,金融部门风险能够解释78.79%的地方政府债券收益率价差,而地方政府债务违约风险则能够解释5.87%的金融部门风险;⑤针对延长地方政府债务期限这一政策的效应分析表明,金融部门持有更长期限的地方政府债务会通过金融风险渠道放大地方政府债务风险的经济衰退的效应。

  1、 针对地方政府债务风险的处置,应该尽量减少地方政府对超长期政府债券的依赖,以免提升金融部门对地方政府债务风险的敏感度,强化风险的相互传染。

  2、 考虑到金融部门持有全部地方政府债务导致地方政府债务风险与金融部门风险相互传染、相互强化,地方政府债务投资主体应该多元化,引入非金融机构和个体持有,分散积聚在金融部门的风险。

  3、 金融—债务风险的依存对经济状态敏感,因此金融监管与调控需要把控好力道,并根据宏观环境适时调整,避免恶化地方政府债务风险。

  4、 本文分析表明地方政府债务风险通过金融风险渠 道挤出实体经济,因此,解决实体经济融资问题需要首先解决好地方政府债务问题。

  本文的研究为宏观金融风险相关的研究提供了新的视角。本文的框架是一个相对基础的模型, 可以考虑引入更多符合中国现实的特征,包括多地方政府之间的关系以及地方政府举债行为与土地财政、房地产市场之间的关系,等等,上述特征的引入将能有助于更加全面地把握中国的宏观金融风险的内在联系机制。另外,从经验研究的角度看,地方政府债务风险如何通过与金融部门的关联对实体经济产生挤出效应也是未来值得探讨的课题。

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